Eddig elsősorban a kamatok alacsony szinten tartását helyezte előtérbe, az elmúlt egy hónap során azonban a likviditás szűkítésén keresztül mintegy 50 bázisponttal feljebb engedte a kamatokat, ami lassította a forint leértékelődését. Az MNB alelnöke ígéretet tett arra, hogy minden rendelkezésükre álló eszközzel megpróbálják visszaterelni a céltartományba az inflációt, ám rövid időn belül azt is jelezte, a bankközi kamatok emelkedését túl erőteljesnek tartják. Az MNB februári ülésén nem változtatott a kamatokon, de előrevetítette, hogy márciusban újabb lépésekre is sor kerülhet.

4,7%-kal emelkedtek a fogyasztói árak januárban az előző év azonos időszakához képest, ami felülmúlta az egyébként is célsáv (3 +/-1%) feletti, 4,4%-os dinamikával számoló elemzői konszenzust. A CPI jelentős gyorsulása mögött több tényező húzódik meg. Egyrészt a gazdaság alapfolyamatai által meghatározott, a volatilis és a jegybank által nehezen befolyásolható tételeket (üzemanyag, feldolgozatlan élelmiszer, hatósági árak, adóváltozások) nem tartalmazó úgynevezett maginflációs mutatók már hosszabb ideje elérték a 3,5%-ot, az erős kereslet, a magas bérdinamika, valamint a gyengülő árfolyam hatására. Az MNB által kiemelt figyelemmel kísért, indirekt adók hatásától szűrt maginfláció például 3,7%-ra emelkedett, így bármilyen váratlan ársokk könnyen az MNB célsávjának felső szélére vagy a fölé tolhatják az inflációt. Ez történt januárban, amikor a magas maginfláción túl a dráguló olaj, a mezőgazdasági árak folytatódó emelkedése, a hatósági áremelések, valamint az év eleji erős átárazás is emelte az árakat.

Előretekintve arra számítunk, hogy az infláció januárban érhette el a csúcsot és a következő hónapokban gyors csökkenés várható, elsősorban a csökkenő olajárak (ami jelenleg 20%-kal olcsóbb, mint egy éve) hatására, így az infláció márciusban visszatérhet az MNB 3% +/-1%-os céljához, májusra pedig közelítheti a 3%-ot. De a fő kérdés az, hogy miképpen alakulnak a maginflációs folyamatok. A növekedés és a bérek várható lassulása ugyanis önmagában csökkenti az inflációs nyomást, de csak akkor, ha a gazdasági szereplők inflációs várakozásai nem szabadulnak el, illetve ha nem gyengül tovább a forint. Addig ugyanis bármilyen sokk ismét a célsáv fölé lökheti az áremelkedés éves dinamikáját.

Ilyen sokkot okozhat például a koronavírus terjedése, ami a globális ellátási láncokban keletkező zavarok tartós fennállása esetén ellátási hiányt okozhat, növelve az árakat. A vírus azonban nem csupán felfelé, hanem lefelé mutató kockázatot is rejt: egyrészt csökkenti az üzemanyag- és a légiközlekedés-, valamint kisebb mértékben a szállodaárakat, továbbá növeli a recessziós kockázatokat is Európában, ami tovább csökkentheti a magyar gazdaság által az eurózónából importált inflációt is. Egy ilyen sokk kihívást jelenthet a központi bankok számára, mivel az ilyen típusú sokkok egyszerre növelik az inflációs és a recessziós kockázatokat.

Az év eleji magas áremelkedés mellett a hazai fizetőeszköz gyengülése is a hazai monetáris politika felé irányította a befektetők figyelmét, hiszen a forint február közepén történelmi mélypontjára, a 340-es érték fölé gyengült az euróval szemben és azóta sem tudott érdemben eltávolodni ettől a szinttől. A forint leértékelődése a devizakitettség leépülése miatt már nem stabilitási kérdés ugyan, de érdemben növeli az inflációs kockázatokat.

A fentiekre reagálva az MNB az elmúlt hetek FX-swap tenderein a lejáratok jelentős részét nem újította meg, szűkítve ezzel a bankrendszer rendelkezésére álló forintlikviditást. Ez pedig megemelte a bankközi kamatot, a BUBOR-t, ami néhány hét alatt 16 bázispontról 60 bázispont fölé emelkedett. Mivel a változó kamatozású vállalati és lakossági hitelek kamata jellemzően a BUBOR-hoz kötött, ez azt jelenti, hogy az MNB az alapkamat szinten hagyása mellett is tudott szigorítani a monetáris kondíciókon.

A januári inflációs adatok közzététele után Nagy Márton, az MNB alelnöke egy interjúban hangsúlyozta: az MNB az összes rendelkezésre álló eszközt felhasználja az infláció céltartományba való visszaterelésére, azonban ennek élét hamarosan tompította az a jelzés, hogy az MNB sokallja a BUBOR emelkedését. Ezzel összhangban az utolsó februári FX-swap tenderen már a lejárattal megegyező mennyiségben fogadott el ajánlatot az MNB, nem csökkentve tovább a bankrendszernek biztosított többletlikviditás mértékét. Ezt követően tartotta februári kamatdöntő ülését az MNB Monetáris Tanácsa, amelyen a várakozásokkal összhangban nem változtattak az irányadó kamaton. A közlemény üzenete azonban megváltozott, az MNB kiemelte, hogy a belső árnyomás megnőtt és megismételte, hogy minden intézkedésre készek az inflációs kilátások tartós változása esetén és márciusban az inflációs jelentés közzétételekor a Monetáris Tanács meghatározza az inflációs cél eléréséhez szükséges lépés mértékét. Mit is jelent mindez szerintünk: az elmúlt hónapok kamatemelkedése várhatóan tartós lesz, de a további emeléssel nem siet a jegybank. Ha az infláció a várakozásoknak megfelelően a következő hónapban visszatér 4% alá, a maginfláció pedig enyhül középtávon, amire jó esély van, akkor nem kerül sor további érdemi BUBOR-emelkedésre.

A cikk szerzője: Tardos Gergely